去年8月，珀莱雅(SH:603605)披露2025年半年报后的第一个交易日，股价下跌7.59%。此后，它从91元出头一路滑到55.02元的低点，跌去近四成。 今年8月25日，同样的节点，企业披露了2026年半年报，股价上涨8.2%，收于61.2元。 一年之间，市场的情绪掉了个头。 但这次上涨的理由值得拆开在看：财报里最醒目的数字，今年上半年归母净利润11.68亿元，同比增长46.26%，其中有4.45亿元来自一笔不会重复的会计收益；扣掉非经常性损益后，扣非净利润为6.64亿元，同比下降13.8%。 一家靠大单品和重营销长大的公司，主品牌停止增长之后，这份半年报到底交出了什么？
珀莱雅展台 据视觉中国
一份“两张脸”的半年报
财报显示，上半年，营收53.75亿元，同比微增0.24%。
归母净利润与扣非净利润相差5.04亿元，均属非经常性损益，其中4.45亿元来自分步收购花知晓：珀莱雅5月以3.51亿元再受让12.5479%的股权，持股升至51%，此前持有的股权按公允价值重估，差价计入了投资收益。
企业财报截图
分季度看，一季度营收同比下降2.29%，二季度营收30.69亿元，同比增长2.28%，增速转正。
分品牌看，是老将退、新兵补。
主品牌珀莱雅收入36.92亿元，占主营收入的68.79%，同比下降7.19%；第二大品牌彩棠收入5.51亿元，下降21.93%，为其有记录以来首次负增长。
两者合计比去年同期少了约4.4亿元（按同比降幅倒推）。
补位的是三个新品牌：洗护品牌Off&Relax收入4.77亿元，增长70.81%；原色波塔收入3.13亿元，增长222.23%，已超过2025年全年；惊时收入0.82亿元，增长103.53%。
企业财报截图
三者合计约8.72亿元，同比增量约4.6亿元（推算），基本抵消了主品牌和彩棠的缺口，这也是总营收几乎原地踏步的原因。
品类与渠道的分化同样清晰。
护肤类收入39.10亿元，下降6.87%；彩妆类8.97亿元，增长7.15%；洗护类5.60亿元，增长74.95%。线上直营收入40.42亿元、增长3.50%，线上分销10.46亿元、下降13.15%，线上合计占比94.79%；体量很小的线下渠道收入2.79亿元，增长13.27%。
盈利端是毛利变好、费用变重。
毛利率74.32%，提升1.06个百分点；销售费用28.56亿元，同比增长7.40%，销售费用率升至53.13%，去年同期为49.59%。扣非净利率因此只有12.35%，同比下降2.03个百分点。经营现金流净额9.51亿元，下降26.48%。
增长为什么换了引擎
先说利润为什么“好看”。
这是会计处理的结果，不是经营的突变：分步收购取得控制权后，原持有的股权按购买日公允价值重新计量，产生4.45亿元收益，因具有偶发性被列为非经常性损益。
花知晓本身不差，2025年营收17.26亿元、净利润约2.80亿元，今年一季度营收6.75亿元、净利润1.55亿元。
但按彩妆类增量以及原色波塔、彩棠的变动粗算，它对上半年收入的贡献几乎可以忽略，真正的业绩并表要到下半年才会体现。
再说主品牌为什么下滑。
这不是一夜之间的事：2025年主品牌收入76.89亿元，下降10.39%，是首次年度负增长；大单品驱动的边际效应减弱，在2025年二季度就已现端倪。
企业官网截图
元股证券:ygzq.hk有行业人士认为是价格带受到夹击：主力价格带在100元至300元，上有国际大牌折扣化，下有主打极致性价比的“抖品牌”，而依赖投放的大单品模式，在流量成本抬升后投入产出比不断下降。
公司的说法更偏内部：首席财务官把扣非承压归因于品牌结构调整、多品牌投入、渠道结构变化和线上流量成本；管理层承认主品牌整体处于调整阶段，但称二季度较一季度已有明显改善。
费用则是另一道刚性。
上半年形象宣传推广费25.37亿元，占营收的47.20%，同比多花1.75亿元；销售费用率从2023年的44.61%升到了53.13%。作为对照，研发费用为9942.95万元，研发费用率1.85%，销售费用近是研发费用的29倍（推算）。收入停滞之后，过去被高增长消化的投放开始直接挤压利润。
新品牌的爆发，一半是品类，一半是渠道。
互联网持牌配资券商洗护类增长74.95%，占比升至10.43%；Off&Relax进入山姆、盒马、小象超市，又铺进屈臣氏、KKV等美妆集合店，靠渠道定制套组和限定香型做差异化。
另一边，营业成本同比下降3.31%，为毛利率改善提供了支撑。
下半年的三个考题
未来，关于珀莱雅，机会有三处。
第一是花知晓并表。若维持2025年的体量，仅它一家就能为下半年带来8亿元以上的收入（推算）。这与员工持股计划的考核有关：以2025年营收或归母净利润为基数，2026年增长率不低于5%。利润口径因一次性收益已基本无悬念；营收口径下，按2025年全年105.97亿元、上半年约53.6亿元推算，下半年需同比增长近10%。
第二是新曲线与出海。Off&Relax上半年收入已达4.77亿元，按当前增速有望冲击全年10亿元；珀莱雅与Ulta Beauty合作，计划11月在其400家美国门店及线上平台发售红宝石、源力系列。不过2025年港澳台及境外收入仅2.98亿元，虽增长111.59%，公司预计今年增长30%以上，其占营收比重还不到3%（推算）。第三是主品牌修复：下半年计划完成红宝石面霜和源力精华的迭代升级；期末53.73亿元的货币资金，也给了试错空间。
挑战同样具体。其一，主品牌占主营收入近七成，它不止跌，新品牌只能填坑。其二是商誉：花知晓并表使商誉激增至约9.24亿元，占总资产的8.5%，业绩不及预期就有减值风险；资产负债率也从26.17%升至33.66%。花知晓面向15至25岁的年轻用户，走少女心与美学设计路线，与珀莱雅擅长的功效护肤打法差异明显，整合并不轻松。其三是对线上的依赖：94.79%的线上占比，意味着流量成本几乎无处可躲，线下增速虽高，体量却只有2.79亿元。H股上市也仍在推进之中。
【结尾】
半年报后三周，市场的热度已基本回落：9月18日收盘55.83元，总市值约221.07亿元。
珀莱雅给自己定的目标是“双十”，即未来十年跻身全球化妆品行业前十。
弗若斯特沙利文的数据显示，以2025年零售额计，它是中国第五大化妆品集团，也是前五中唯一的本土集团，市场份额1.5%。从这里往前，靠一个爆款拉动增长的办法已经走到头，靠多品牌、并购和出海的路才刚开始。
接下来的两个季度，市场会用三个数字来验证：主品牌是否止跌，花知晓并表后的收入与利润，以及销售费用率能否见顶。
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄
审核 冯玲玲
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